尚正基金副总经理张志梅是极少数拥有22年投研经验的女性基金经理。1999年，人民银行研究生院毕业后，张志梅来到南方证券研究所工作，2000年加盟南方基金，先后担任研究员、社保组合投资经理、企业年金和专户投资经理，管理过多种类型专户，包括社保401/101组合、保本专户组合、灵活配置专户组合及20多家大型企业年金，是第一批基金专户的投资经理，也是南方基金首个专户理财账户的投资经理。2015年，张志梅加入宝盈基金，管理过各种类型专户组合、中国人寿中证500组合及宝盈泛沿海基金、宝盈新兴产业基金。

除了管理产品，张志梅先后担任宝盈基金专户投资部总经理、权益投资部总经理，她带领公司投研团队重塑投资理念，推动价值投资方法论和深度基本面研究，对权益团队进行风格化管理，拉长考核周期，鼓励集中投资和鲜明的投资风格。在她的带领下，宝盈权益投资团队2019年获东方财富风云榜最佳权益投资团队。

日前，中国基金报记者采访了张志梅，她坦率认真地讲述了自己的投资历程和投资心得，有很多经验值得借鉴、学习。以下为采访实录：

新手大都喜欢切换想抓住每一波趋势性行情

记者：2008年股市暴跌，你刚开始独立管理账户，请讲讲那一阶段你的投资。

张志梅：2008年初，我开始接管年金账户，美国次贷危机已经拉开序幕，A股市场也开始下跌。所以，我一起步时就很谨慎，把仓位降得很低。6、7月，美国的恐慌指数飙涨，巴菲特开始第一次抄底。当时国内的经济数据都很好，但房子很难卖。10月，四万亿刺激政策出台，房地产放松政策也陆续出台，房贷利率一度可以下调30%，2009年初购房出现零首付。虽然大家还有很多担忧，市场仍在底部震荡，我越来越乐观，2008年10月开始加仓，2009年2月，市场又回探了一下，感觉二次确认了。

当时还处于投资的初级阶段，宏观经济周期跟货币政策、产业政策高度相关，自上而下的分析方法用起来得心应手。2009年，我做了几次行业轮动，上半年重仓房地产、券商、有色等周期股，4月份换了一部分仓位到白酒，6月份开始买钢铁、煤炭等滞涨的后周期股，还买过一只航运股，现在想想，当时真是无知无畏啊。新手都特别喜欢切换，我当年对切换也有执念，想抓住每一波趋势行情。

当时，有一些年金会组织管理人的交流，我因为业绩还不错，曾作为年金管理人的优秀代表发言。

这期间我做过很多个股的研究，主要是研究公司未来三到五年的成长性。我当时还很年轻，还没有那么深的社会阅历，对公司也没有特别深刻的理解，其实很难把一家公司看明白。

更深入的思考从痛苦开始

记者：你的投资什么时候开始遇到不顺？你如何应对？

张志梅：我前面几年主要是自上而下做行业轮动，当时这种方法还比较有效，我做得也比较顺。而职业投资者有顺的时候，也会有不顺的时候，顺的时候，会以为自己找到方法了，但长期不见得是对的，就像看书，初看觉得懂了，随着阅历的增加，会发现其实自己并不是真懂。更深入的思考，往往是从不顺开始。

2012年，我发现有些公司的估值再也起不来了，比如家电、房地产、银行等，长期处在较低的估值水平，这是我过去投资中不曾经历过的，其中蕴含着巨大的转折。2012~2014年，已经没有明显的周期性波动，我过去自上而下的方法开始不灵了。

必须跟上市场的发展和变化。我开始努力研究公司。

2013年新兴产业很火，大都是我们过去没有接触过的领域，这促使我下决心研究电子行业、互联网行业，研究港股、美股。虽然当时还不能跨境投资，但海外市场有很多新兴产业在蓬勃发展，我觉得必须做国际比较，这是一条有效的发现产业趋势的途径，比如早些年的零售连锁、近10年的互联网行业，以及最近几年的创新药。

这段时间的深入研究和思考，对我的帮助非常大。在不停拓展与对比研究中，提升了我的方法论，开阔了视野。我也开始大量阅读，读过巴菲特、芒格等很多价值投资者的访谈，也读了伯克希尔哈撒韦的全部年报、其他美国知名投资家每年给投资者写的信，研究他们投资的经典案例，发现投资其实特别简单。做投资是买公司，而不是买股票，不是买宏观政策、利率涨跌，也不是买简单的行业趋势。这样，我从原来自上而下与自下而上相结合的套路中跳出来，更加关注公司长期竞争力，关注公司的商业模式、护城河与行业壁垒。

总之，做投资，要有信仰，有信仰才更容易度过低迷期。

记者：你对投资的公司有什么要求？

张志梅：我对投资收益的要求有三个层次，一、从资产配置的角度，买入公司的收益率要超过无风险收益率；二、过去十年，年化收益率10%是优秀基金经理的门槛，所以，更进一步的目标是超过10%；三、过去二十年，顶级的基金经理收益率可以达到年化20%，在中国经济增速下降的背景下，未来15%的年化收益，应该就算顶级的了。从投资收益的标准反推过来，在挑选公司时，我要求从中长期看，预期收益率至少要达到15%的年化目标。

记者：你什么时候会考虑减仓或卖出？

张志梅：要判断股价是否充分反映了公司未来的价值，另外，有没有更高性价比的资产。我很认同一句话：买入就是持有。在任何一个时点，都要不断对持有的标的做判断，未来是否还能够实现至少15%的年化收益。极值状态比较好判断，比如周期性行业、消费品行业，50、60倍甚至百倍估值肯定高了，另外还要关注情绪，大家情绪高涨、基金大卖、某个行业配很多研究员，肯定是极度乐观，反过来，前两年周期行业的研究员几乎全部转行甚至被砍掉了，又是极度悲观。利用情绪波动，大概率可以判断某些行业的阶段性顶部、底部。

有深入的研究和认知打底才可能集中持股

记者：2017年底，你开始管理公募基金，请谈谈这一时期的投资。

张志梅：在杠杆资金消灭以后，长期资金的影响力开始体现，包括海外资金、国内机构资金，因此，在2016熔断之后，市场进入了新阶段，白马股行情一直持续演绎。短期因素是优质白马股当时确实太便宜，长期因素则是机构不断发展壮大，主导市场的资金性质已经改变。

2018年，经济增速放缓叠加中美贸易摩擦，A股市场不断下跌。这一年我业绩不太好，一是我接手公募后，调仓换股的节奏比较快，有些公司买在相对高点；二是我当时判断市场没有那么差。

记者：从公开资料看，2019年，你管理的基金业绩很好，排名也比较靠前。

张志梅：2018年下半年我一直在思考，市场什么时候会纠偏，所以2018年底我敢于满仓，这就叫盈亏同源吧。

让我特别警惕的是，当时我还有一些配置的思维，看好一个行业，会买几家公司，比如我买了三家苹果产业链的公司，三家公司后来的表现完全不一样，这使我更清楚地认识到配置型思维的劣势。如果我选择做长期投资的选手，就一定要看清楚公司，要从企业的竞争力、商业模式的稳定性等多个维度去判断，看清楚了，就可以集中重仓投一家公司，而不是多买两家同行业的公司做配置。

记者：请讲一个具体的投资案例。

张志梅：随着对公司研究逐渐深化，我开始做差异化研究，我现在看每家公司，都是有个性的。即使一些同质化较高的产业，我也会力争看出不同企业之间的差别，比如铜，2016、2017年经济复苏期，我们开始关注铜，发现国内铜资源储量最丰富的两家公司差异化相当大，过去我们认为其中一家主要是黄金，仔细往下看，发现它在2014、2015年行业最不景气时，在海外收购了大量铜矿，在海外和国内铜的储量已超过另外一家。因为看出了它们的差别，做出更深入的判断后，就敢于重仓持有。有色行业是比较同质化的，常常齐涨齐跌，以前我可能两家公司都买，研究清楚了，可能就只买一家了，所以必须深入研究和认知打底，才可能集中持股。

从估值杀得很低的资产中寻找机会

记者：下一阶段，你会关注哪些领域？

张志梅：我会寻找基本面没变，但被杀得很低的股票，比如消费品，特别是有定价权的或类奢侈品，这类产品的价格跟着富裕人群的平均收入增长上涨，长期是有能力超越CPI的，如果我们相信信用货币持续发行，富裕人群继续扩大，消费能力继续增强，很多产品都有提价的空间。比如香奈尔的包今年还在涨价，去年疫情之后全球范围的奢侈品都经过了一轮提价，理由竟然是“疫情导致消费疲软”，这是一个很好的品牌定价权的案例。今年消费品公司整体下跌，便宜到一定程度，还是可以买的。另外，消费品企业具有品牌属性，消费认知度需要时间培养，品牌调性一旦建立起来，消费粘性很强，具有很大的差异化竞争的空间。未来中国的消费一定是分层和多元的，投资可以挖掘的机会太多了，而对消费品的投资除了对产品力的感知外，还需要放到整个社会人口结构和财富分配变迁的大的社会转型中去体会。日本社会学家大前研一《低欲望社会》和《M型社会》给了我很多启发。

同时，我们也高度关注新能源产业链。第一，产业趋势很明确；其次，竞争格局开始变得清晰，在经过多年的技术进步和上下游产业链整合，个别企业的竞争优势变得更加突出。比如光伏领域国内企业甚至已经在全球形成统治地位，壁垒深厚；新能源车产业链，从单车价值最高的动力电池到整车品牌，也成长起了一批具备全球竞争力的一线企业。当然，我们也很清楚地认识到，这些企业当前制造业的属性很强，和过往的成长型制造业一样，也会有周期性，天然营运杠杆很高，盈利的波动会很大。需要从更多的维度判断企业的竞争优势，这些企业的商业模式和消费品明显不同，技术、规模、成本以及上下游的协同，甚至资本优势都会带来一段时间内竞争能力的差异。

另外，我们公司内部一直在聚焦研究“隐形冠军”，和今年的流行词汇“专精特新”不谋而合。近10年来A股市场由几十亿市值成长为千亿市值的公司案例比比皆是，我们这个策略下成功挖掘的案例同样不胜枚举，现在公司已经具有成熟的模型进行隐形冠军的筛选。

除此之外，医疗服务行业有很多可挖掘的机会，虽然仍然很贵，按照历史上的经验看，都会纠偏，会有很多个别公司的投资机会。另外，快递业务因为价格战打得惨不忍睹，股价跌得也很多，盈利最差的企业打不起价格战，开始不降价了，现在，一些优势企业慢慢开始提价，当然，提价能不能被下游接受，还需要观察。另外，也有快递企业在做超前布局，不单纯是做快递业务，而是在做大的物流行业的整合，是否应该重新给它估值，值得考虑。从海外市场看，联邦快递、UPS都是在不断的竞争中杀出重围，然后长大的。当然，快递不是一个特别好的商业模式，只能算次优的好公司，最优的商业模式是有壁垒的，别人没法跟他竞争。

我也看好港股的互联网公司，虽然跟2018年一样，目前有一些负面因素，但是回归企业商业模式看本质，网络效应和客户迁移成本依然很高，有很多业务的利润还没有完全兑现，能在比较低的估值买到优秀的公司，对投资而言有时真的是运气。