金融市场周报

（2021年3月15日-3月21日）

【周报摘要】

市场走势：国内股跌债涨，美股跌，黄金涨，原油收跌，人民币汇率贬值。全周最重要影响因素：美债收益率的走势

宏观要闻：国内经济数据稳定但整体仍是生产端好于需求端；中美高层对话交流体现分歧立场；美国方面拜登计划推新基建方案；美国经济数据不稳，就业、零售数据下滑；美联储FOMC议息会议旨在安抚市场，但随后美债收益率又大幅上行；

机构观点：机构认为今年货币政策明显收紧的概率仍然不高，碳中和概念改变版块配置逻辑，

但短期集中交易碳中和预期是危险的事情；同时机构从技术层面认为下周行情乐观

本周热点：美债对市场的影响

【本周市场回顾】

国内股市：周初趋稳，但随着美债收益率飙升而再度受挫；主要风格仍是明显轮动，抱团股一度亦有所回暖

国内债市：本周央行公开市场完全对冲，态度维持中性，但资金面趋紧，不过目前债市配置价值相对提高，对利空的反应有限，整体稳定

美国股市：虽然美国经济数据不稳，但刺激法案落地，叠加美联储安抚情绪，美股一度大涨，道指破新高，但随后通胀担忧复发，美债收益率走高，美股最终纷纷收跌

黄金原油：美联储安抚言论有利于支撑金价，但美债收益率再度飙升打压金价涨幅；需求复苏状况令市场担忧，叠加前期涨幅过快，油价受重挫

外汇市场：美元指数本周有所反弹，叠加国内资产吸引力减弱，人民币汇率相应贬值

注：数据为上周最后交易日收盘价/结算价 

【宏观要闻】

1.1-2月经济数据：

中国1-2月规模以上工业增加值同比增35.1%，预期增31.3%；

中国1-2月社会消费品零售总额同比增33.8%，预期增31.7%；

中国1-2月固定资产投资（不含农户）同比增35%，预期增38.11%；中国1-2月全国房地产开发投资同比增38.3%；

中国1-2月份城镇新增就业148万人。1月份，全国城镇调查失业率为5.4%。2月份，全国城镇调查失业率为5.5%，比上年同期回落0.7个百分点。

点评：1-2月份经济数据陆续出炉，受2020年同期基数较低等因素影响，主要指标同比增速较高，但整体来看基本高于预期，显示经济基本面向好，经济发展乐观。

其中生产端方面：工业增加值高于预期，显示当前工业发展较强；

需求端方面：消费高于预期，同时由于地产投资受限制，因此固定资产投资不及预期，但增幅同样较大。

总体来看，主要指标增势平稳，宏观指标处于合理区间，经济仍处于复苏区间，但需注意两点：

（1） 生产端数据整体好于需求端，尽管各项指标一季度均会出现大幅回升，但这主要是由于去年疫情导致的基数较低，因此不可过分解读；

（2） 需求端中的重要支撑仍在于地产投资。固定资产投资的三个细项：基建、制造业、房地产，前两者不及预期，房地产当下仍是重要支柱，但随着国家各项监管措施落地，房地产投资的大趋势是逐步下降，进一步验证了国内经济的复苏根基其实并不牢固，仍需要政策面对于消费、基建、制造业等方面的重点扶持。。

2.中美高层战略对话：

当地时间3月18日，中共中央政治局委员、中央外事工作委员会办公室主任杨洁篪、国务委员兼外长王毅在安克雷奇同美国国务卿布林肯、总统国家安全事务助理沙利文举行中美高层战略对话。

美方在先致开场白时严重超时，并对中国内外政策无理攻击指责，挑起争端。中方随后开始反击。

杨洁篪强调，美国没有资格居高临下同中国说话，中国人不吃这一套。

王毅表示，中方过去、现在、将来都绝不会接受美国的无端指责，同时我们要求美方彻底放弃干涉中国内政的霸道行径。美国的这个老毛病要改一改了！

点评：闭门会议的常规日程是，双方邀请记者进场，并且以场面话作为开场白，用于后续记者的新闻报道。场面话一般就是，尊重对方国家的立场，肯定对方的成就之类的。几分钟的开场白结束后，记者退场，才开始正式闭门会议。闭门会议一般讨论的是敏感话题，政府会以官方渠道放出议题摘要。

而在此次闭门会议的开场白中，美国就直接抛出尖锐问题对中国进行指责，破坏了国际惯例，其实就是想在记者面前摆出居高临下的样子。结果中国的反击让美国也有点措手不及，具体视频大家可以从网上下载观看。

此次事件对于市场的影响有两方面，一是股市相关，次日军工板块直接大涨，尤其是在大盘下行的情况下，军工板块位列涨幅榜榜首。我们还是那句话：这是热点炒作，并不代表有业绩支撑，投资者千万不可以此作为投资决策。

二是跟债市相关，谈判消息出炉后，债市大涨，体现国内避险情绪提升。这也更进一步的凸显通过资产分散配置，加强投资组合抗风险性的意义。

3.易会满发表主旨演讲

证监会主席易会满在中国发展高层论坛圆桌会上表示：

（1）坚定注册制改革方向不动摇，注册制绝不意味着放松审核要求。不少中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力，还在“穿新鞋走老路”。IPO排队现象是多重因素造成的，这与历史上的“堰塞湖”有区别。

（2）市场波动很正常，只要没有过度杠杆，就不会出大事，关键是要有一个合理的资金结构。目前，A股市场杠杆风险总体可控。下一步将坚持资本市场对外开放，防范外资大进大出，妥善处置中概股问题。

点评：易主席在周末的演讲中主要专注于两个话题进行讨论，一是注册制，二是当前市场的波动。

注册制方面，易主席首先强调改革方向不动摇，意味着注册制推广大方向不变，但注册制度下

并不意味着审核尺度放松。其实这一点之前监管也多次强调，最终目的在于方便企业的上市流程，但是并不代表放松对于资本市场的监管，以及对于投资者的保护。

对于市场波动方面，实际上易主席表达了比较隐晦的看稳情绪。首先当前A股并没有过度杠杆，也就“不会出大事”，下行空间有限。最重要的是，防范外资大进大出，也就是说希望国内能掌握定价权。换句话说，易主席希望各位也别天天盯着美债收益率看了，多看看自家的市场吧。

4.周三美联储FOMC议息会议安抚市场

（1）上调了今明两年的GDP预期和三年内的核心通胀预期；

（2）没有表露近期要开始缩减QE的意愿，并且重申仍要保持当前购债的规模，直到经济有进一步的实质性进展；

（3）鲍威尔还明确表示，无需对近期美债收益率上升做任何反应，要看到实际的通胀实质性且持续超过2%的目标，而不是预期将超过2%，然后才会收缩货币。

（4）维持购债规模不变，预测基准利率直到2023年末都将维持在零水平附近；

（5）对是否延长补充杠杆率(SLR)豁免仍保持沉默。

点评：美联储FOMC议息会议昨夜明显释放鸽派信号，市场上分析师称，这是鲍威尔职业生涯中“表现最好的发布会之一”。

美联储重申宽松立场后，债券交易员加大对经济增长和通胀上升的押注。投资者风险偏好增强，美股再创新高。

5.周四美债收益率大涨

周四，10年期美国国债收益率从周三晚间的1.64％迅速拉升至1.75％，创下14个月新高。目前美债利率报1.715％，继续维持高位。

点评：周三美联储FOMC会议上，鲍威尔一度安抚市场，美债表现趋于平稳。不过过了一天以后，随着市场回味此番表态，逐渐意识到：美联储要一边容忍、甚至支持高通胀，一边又维持低利率直到2023年，似乎不太可能。

所以2%的“平均通胀目标”之下，美联储的讲话加深了市场对未来高通胀的普遍预期，而且美联储的安抚仅是口头，并无进一步实际行动来应对近期美债收益率飙升。因此周四美债收益率大涨，突破1.7%，也打压了后续股市表现。

6.美国就业、零售数据下滑

（1）美国当周初请失业金人数意外升至77万，创一个月新高，前值71.2万

（2）美国2月零售销售为5616亿美元，前值5682亿美元；环比降3%，创2020年4月以来最大降幅，预期降0.5%，前值升5.3%；核心零售销售为4460亿美元，前值4494亿美元；环比降2.7%，预期降0.1%，前值升5.9%。

点评：美国就业市场复苏时断时续，美国上周首次申请失业金人数创11月来最低水平，本周数据又意外高于预期，显示美国劳动力市场复苏并不稳定，经济基本面企稳仍需时间。

同时，在上月销售数据大涨的背景下，美国2月零售数据大飞下降。市场猜测此次下滑原因包括：1.资金流入资本市场，2.受天气寒冷的季节因素影响，3.政府延迟退税导致居民消费意愿减弱。

但拜登政府1.9万亿刺激法案落地，并且包含了给居民分发现金以刺激消费，所以市场更多预期3月份美国消费数据能够大规模回暖。

7.拜登计划新基建项目

随着1.9万亿美元疫情纾困法案的通过，拜登的下一个目标是数万亿美元的大基建计划。

高盛预计，下一轮基建设施方案将增加至少2万亿美元的传统及绿色基建支出和税收优惠。如果拜登政府将该方案扩大到其他政策，比如扩大儿童看护福利、延长儿童税收抵免等，总金额可能会上升到4万亿美元左右。

据悉美国总统拜登正在筹划1993年以来首次重大的联邦税上调，以便为长期经济发展计划筹措资金。

点评：目前来看，虽然基建计划有利于美国长期发展，但是上调税收短期来看对于资本市场并不是利好消息，因为我们注意到税收的（意向）范围还包括增加资本利得、企业所得、高收入人群的个人所得税。但市场反馈还需要根据后续实际政策落地后的力度来判断。

8.美国国债拍卖

240亿美元的20年期美债得标利率2.290%，比拍卖截止时的预发行收益率2.31%低了两个基点，是去年5月重启该期限美债拍卖以来史上最大差距，其他衡量需求的指标也非常亮眼。

点评：自三周前令人记忆犹新的7年期美债拍卖“史诗级失利”、引发各期限美债收益率飙升从而打压风险资产以来，长期美债的标售需求逐渐回温。

本周二20年期美债的拍卖结果更是超出预期，当日市场风险情绪显著提振，随即道指和标普大盘涨幅扩大，各期限美债收益率短线均跳水，被美债收益率大涨压制的金价也反弹（但金价最终受美元影响收平）。

9.中国持有美债规模创2019年10月以来新高

中国持有的美国国债规模在1月增加229亿美元，达到1.095万亿美元，创下2019年10月以来最高水平。

点评：碰巧本周一桥水基金的创始人达利欧发表观点：在全球货币超发以及通胀走高的环境下，持有现金是不明智的，现在，连发达国家债券已经都不值得持有了。换句话说，以他的观点看，目前来说持有大规模美债性价比不高。

但是我国持有美债规模上升应该如何看待呢？

首先，我国贸易额逐年上升。即使在2020年疫情影响下，也实现了正增长，也就代表着中国企业在进行国际贸易往来时，难免增加美元的持有量。

第二，我国外汇储备量上升导致的配资需求。从外汇储备规模来看，我国的外汇总量是上升的，因此在总量上升的情况下，也就需要进行合理的投资配置，例如需要配置20%的债券，那么当资产规模增加的时候，配置债券的总量也要相应增加。

所以我国持有美债的规模增大，从达利欧的观点来看持有美债不划算，但是从国家的角度来说，还是应不能单看投资收益的角度，要综合当前国情，以及资产配置的维度综合来看，另外也牵扯到政治等多方面的角度。

【机构观点】

中信证券---目前看今年货币政策明显收紧的概率仍然不高

观点：对于货币政策的调整变化而言，物价上升是必要条件，并非充分条件。尽管今年二季度PPI预计将实现较高增长，考虑到实体经济仍然属于疫情后温和复苏的状态，两会的政策也强调“不急转弯”和“可持续性”，因此目前看今年货币政策明显收紧的概率仍然不高。

中信建投---碳中和主线主导全年，但短期集中交易碳中和预期是危险的事情

观点：A股市场延续了波动下跌，跌幅有所趋缓。碳中和和海外经济复苏成为市场的焦点。这种情况下，海外经济复苏相关的有色、化工等行业的景气程度持续改善。碳中和主线中，水电等清洁能源直接受益，电解铝、钢铁等行业受益于碳排放的约束，供给下降，龙头公司将表现优异。光伏、新能源车、装配式建筑等在长期成为碳中和的主线。

资本市场在短时期内集中交易2030年碳达峰、2060年碳中和预期，是危险的事情。

兴业证券---碳中和加速高耗能中小企业出清，利好中上游制造龙头

观点：对于传统产业而言，碳中和或将成为“供给侧改革2.0”。碳中和在为环保行业带来机会的同时，也在一个更长的维度、以严格的环保标准逼迫高耗能行业中的中小企业出清，利好中上游周期制造板块相关行业的龙头公司。如钢铁、煤化工等高碳含量行业将迎来成本线的系统性抬升，成本曲线进一步陡峭，拥有领先能耗水平的龙头企业成本优势将进一步彰显。

兴业证券认为，对于新兴产业而言，碳中和将产业引入飞速增长的快车道。以清洁能源为主导的能源供给格局，不仅直接推动风光发电产业链的发展，也将为中间环节和下游能源消费创造出新格局，如有色金属行业的新能源金属，化工行业的新能源材料，机械行业的光伏和锂电设备，电力设备行业的电化学储能与特高压运输，以及新能源汽车产业链等，都将迎来广阔的增长空间。

海通证券---预计下周沪指完成二次探底后反弹概率更大

观点：技术上来看，日线上沪指周五收跳空小阴线，跌破了5日线，有开始二次探底的迹象。而创业板指在周一已经完成二次探底，目前处于筑底过程之中。周线上来看，沪指收出5连阴，而沪指自2019年1月上涨两年多以来周线级别的调整收过3连阴和5连阴，但是还没有出现过6连阴，因此下周指数周K线收阳的概率很大，预计下周沪指完成二次探底后反弹的概率更大了。

【本周热点—美债对市场的影响】

各位朋友们大家好啊。过去一周的金融市场可谓热点新闻层出不穷，大类资产的走势也波澜壮阔，无论是国内外的股票市场，还是商品市场，行情都是大起大落。然而当我们翻看市场分析，探究每次大行情背后的驱动因素的时候，发现最近市场的波动都跟一个因素关系密切：那就是美债收益率。

其实不只是上周，一直以来，美债的走势，即美国国债收益率对于大类资产的走势都有显著的影响。它的每次大幅上行或者下行，都会引发其他市场的波动。那么，到底是什么在影响美债收益率呢？美债收益率又是如何影响市场的呢？ 

本周就让我们来探讨这一话题。

1.是什么因素影响美债收益率？

（1）名义利率和实际利率

首先我们了解一下费雪公式：名义利率↑=实际利率↑+通货膨胀率↑

这里的实际利率是指投资者得到利息回报的真实利率。举个例子，假如投资者希望获得3%的真实投资回报，而市场的通胀水平大概在2%，则所投资产一定要大于3+2=5%以上的年化收益率，才能保证投资者完成目标收益。不然的话，其实扣掉通胀之后实际收益并没有剩下多少。

所以在这个公式里，当通货膨胀率提高，市场为了稳定或提高自己货币的实际购买力，名义利率一般会有增高的倾向，即利率水平也会上升，反之亦然。也就是说，名义利率和通货膨胀率同向变动。

在实践中，市场上通常用美国10年期国债收益率来代表名义利率，用10年期通胀保值债券收益率来代表实际利率，以二者之差的10年期盈亏平衡通胀率来代表通胀预期。

（2）美债收益率

这时候我们回到美债收益率，它作为一个名义利率，结合费雪公式，影响因素主要有两点：

A． 实际利率上升（一般经济基本面向好，实际GDP走高，投资者对于实际收益的预期也提升）；

B． 通胀预期上升（一般物价水平上升时，投资者手中的货币会贬值，因此会要求更高的名义收益率）。

2.为什么美债收益率如此重要？

（1）美债收益率反映了投资者对于经济增长和通胀预期

由于美债收益率受实际利率和通胀水平影响，因此我们可以把美债收益率作为评判指标。当美债收益率屡屡升高,则相应的反应了市场对未来美国经济乐观的判断，或是市场对于通胀的预期升温。而考虑到美国当前的国际地位，其经济的好坏程度对于全球经济均有重要影响。

（2）美债收益率被视为全球资产定价之“锚”

美国10年期国债收益率是非常可靠的市场情绪指标。因为美国本身的特殊性，美国政府所发布的债券被视为安全的“避险资产”之一，而10年期美债收益率也被广泛认定为“无风险收益率”，被视为全球资产定价之“锚”。

简单来说，美债收益率的走势显著影响着市场上的其他大类资产走势，迫使投资者重新评估其他大类资产价格。那么具体如何影响呢，让我们逐一细分来看。

3.美债收益率的波动对大类资产的影响

（1）股票

对于股票市场，美债收益率会从两个角度影响市场走势。

a. 估值

从估值的角度出发，因为在最经典的股票估值公式中，股票的价格等于未来现金流的折现。而这个折现率其实代表着市场利率水平，与美债收益率息息相关。

简单来讲，美债收益率上行，折现率会增加，这样分母增加了之后，未来现金流折现的价值会降低，也就是股票的估值会下降，股市会下跌。

尤其是高泡沫化估值的企业，对于利率变动则更加敏感，所以这就是为什么美债收益率飙升的时候，美国股市中的纳斯达克指数以及国内的抱团股会下跌的更多，背后的逻辑便在这里。

b. 借贷成本

另一方面，存在着大量的融资炒股投资者，美债收益率攀升推高了利率水平，那么其借贷成本也会提高，因此会提前将资金从股市撤离，资金流的减少削弱了股市动能。换句话说，当投资者的成本增加以后，其实是在抽离市场内的存量资金，进而利空股市。

从历史上来看，美债收益率大幅飙升时，股市都出现过较大的回撤。尤其是成长类型的股票，尤其是去年，疫情下的超宽松政策导致其估值进一步提升，更容易受到冲击，顺周期行业可能相对占优。

（2）债券

一般来说，美债收益率的提高降低中美国债利差，从而削弱国内债券对投资者的吸引力，可能会导致资金从我国债市流向美元资产，导致国内债券价格下跌。

但需要说明的是，本周美债收益率的上行对国内债市影响有限。中美利差虽有收窄，仍处在安全区间内，拿中美十年国债来对比，中国10年国债收益率3.2%左右，美国10年国债收益率1.7左右，目前利差在150bps，按照历史经验来看，100bps左右的“安全垫”相对合理，目前的“安全垫”仍较厚，所以近期美国国债收益率的飙升，并没有严重打压国内债券的吸引力，这也解释了为何近期国内债券对美债收益率飙升的反应比较有限。

（3）美元

一般来说，美债收益率上行的趋势往往伴随着资金流向美国市场，各国对美元的需求增加，导致美元升值。

（4）商品

大宗商品作为经济活动中产业链的上游，其价格反映了生产类经济活动水平。10年美债收益率持续走高，意味着对经济预期持有乐观态度，加强金融市场对通胀压力上升的预期，因此中下游企业现实中会提高库存，市场对长周期的大宗商品热度增加，使原油、铜、铝等大宗商品获得更强的上涨动能。

换一种角度说，通胀预期升温，货币贬值，必然使得同样商品的价格提升。

4.个人投资者应该怎么做？

个人做投资方面，首先要做的是认清市场趋势，目前我国经济率先于恢复正增长，国内股票市场有经济基本面支撑，且资金面、政策面短期内预计仍维持稳定，因此市场走势本应是企稳。但近期波动巨大，且未来走势仍然存在较大不确定行，就是因为美债收益率的影响，导致投资者情绪面上出现恐慌。

当前美债收益率不断走升，是投资者对于通胀的高预期造成的。因此美联储化解通胀担忧的方式，以及后续是否有流动性继续支持经济发展，对于市场来说都至关重要。因为它们将影响着美债的走势，也就进一步影响着国内的市场走向。

但是美联储近期无论是官员讲话，还是议息会议主题，更多的是口头安抚，并无实际举措。回看疫情之前，美债10年收益率是处于2.0的位置，所以在目前的美国经济形势来看，美债收益率大概率还是要上升至疫情前水平，这对国内的股债都可能会形成冲击，各类“茅”资产大趋势仍是调整，而非企稳反弹。

所以个人投资者当下的操作应是谨慎，而非盲目抄底，国内的股债可能都会进入一个震荡阶段，二季度的投资可能最为煎熬，但趋势也会逐步明朗。

而且正如易会满主席所说，其实国内投资者要坚定自己的信心，咱们国内的政策方面仍有很大的扶持空间，所以不存在股债双杀的可能性，但也要做好市场接下来震荡的准备，建议配置方向仍是平衡为主，股债搭配，分散行业配置。

最后祝大家的财富可以稳健增值！

【本周重点关注】

文中数据来源：wind、小满理财研究所

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