金融市场周报—每临大跌有静气，不惧波动等风来

（2021年1月25日-1月31日）

【周报摘要】

市场走势：全球大类资产普遍收跌，人民币汇率上涨

宏观要闻：国内财政压力仍存，市场担忧国内货币政策收紧，央行辟谣SLF加息传闻；海外方面刺激政策让市场失望，一方面拜登政府刺激政策或延后至3月，另一方面美联储虽官方表示美国经济形势仍严峻，但并无新举措

一句话总结上周的市场：政策原因导致金融市场一片哀嚎

机构观点：机构预计春节前央行仍将提供流动性支持，并普遍认为春季行情仍未结束，但春季行情下半段将逐渐转向资金驱动，需更为关注央行的言行举止；优质板块和优质公司经过持续调整后，仍具有配置价值

本周热点：如何看待近期市场调整？

【本周市场回顾】

国内股市：央行政策担忧及美股下跌拖累风险偏好，叠加资金面持续收紧，本周A股显著回调

国内债市：同样因对货币政策收紧的担忧，债市萎靡，周五央行辟谣SLF传闻后情绪有所缓和

美国股市：美联储和财政方面均不及市场预期，叠加美股估值过高担忧，本周大幅回调

黄金原油：虽然美股下跌引发避险情绪，但美元指数走高和财政刺激预计拖延，使金价震荡收跌；尽管刺激政策不及预期影响需求前景，但近期原油库存减少，油价下跌有限

外汇市场：美联储并无新宽松举措，叠加海外大类资产普跌提升美元需求，美元指数上涨；但国内经济稳定，同时近期利率有所提升，人民币延续升值，兑美元创2018年6月以来新高

注：数据为上周最后交易日收盘价/结算价 

【宏观要闻】

1.国内财政数据发布，仍存压力

2020年全国一般公共预算收入18.3万亿元，同比下降3.9%；2020年全国一般公共预算支出24.6万亿元，同比增长2.8%。

点评：2020年面对新冠疫情的冲击，国家各部门均对于企业经营和民生有着不同程度的让利与减负，例如积极的财政政策、推动减税降费、财政资金直达机制等措施，帮助企业纾困；下半年随着经济的好转，各项财政收入也在大幅转暖，并且持续高于预期，最终实现财政收入支出基本与上年收平。

今年政策的大方向是，货币政策逐步正常+财政政策逐步发力，通过上面数据能够看到财政压力仍不小，因此预计今年国债、地方政府债等发行会继续增加，对于债券市场可能形成一定供给压力。

2.央行委员马骏提示“泡沫风险”，易纲行长出马稳定人心，央行辟谣SLF加息传闻

（1）央行货币政策委员会委员马骏出席中国财富管理50人论坛并发言：“有些领域的泡沫已经显现，去年我国几个主要的股市指数都大幅上升，接近30％，在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市，不可能与货币无关。另外，最近上海、深圳等地房价涨得不少，这些都与流动性和杠杆率的变化有关。未来这种情况是否会加剧，取决于今年货币政策要不要进行适度的转向，如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致中长期更大的经济、金融风险。”

（2）中国人民银行行长易纲出席“达沃斯议程”线上对话会并表示，中国的货币政策将继续支持经济，中国不会过早退出支持政策。

（3）1月29日，针对当天网上流传央行常备借贷便利（SLF）利率上调、需提前两天申请的消息，央行称注意到了有关传言，这一传言完全不属实，已就此事向公安机关报案。

点评：上周，国内央行货币政策的走向引发市场热议，这也是导致国内股债双杀的主要原因。

首先来看导火索，即央行委员马骏的讲话。据了解，马骏的此番发言实际上仅是一次闭门会议的小规模演讲，并不针对近期的股价上涨，也不代表央行内部的讨论结果，仅是表述个人观点。但这段话明确指出，央行内部已经有了风险意识。在疫情冲击下，股市的大幅上涨和部分城市房价的抬头跟去年超常规的货币政策是分不开的。国内货币政策大的方向也将是逐步转向，避免金融市场因为依赖货币宽松，而导致情绪过热，进一步加杠杆，从而会酿成更大的风险。

但由于伴随着马骏言论的披露，是央行连续四天在公开市场回收流动性，导致市场担忧央行已经开始明显收紧政策，因此资金面显著收紧，银行间和交易所的短期回购利率都到了10%左右的水平，这通常是在“钱荒”时期才会出现的情况。

所以后续易纲行长发言安抚市场情绪。但仔细分析二者发言，易纲发言看上去与马骏表态有所出入，但是其实表述逻辑并不冲突。马骏发言突出股市上涨的底层逻辑是流动性托底，需要进行“转向”；而易纲行长本次发言则表示“不会过早退出支持政策”，言下之意仍是前日强调的“不急转弯”，二者差异在于马骏并未提及时间维度。

周五央行也采取了新型货币市场工具---“报警”，在针对SLF加息传闻辟谣并报警后，债市情绪有所缓解。

整体来看，央行思路应该还是视金融市场和国内经济情况慢慢转型，只是近期股市的狂热叠加上海、广州等地房价的抬头使得央行觉得需要给金融市场降降温。

3.美国新一轮刺激政策或延后至三月份，但白宫内部仍努力加快流程

（1）美国总统拜登说，他对调整1.9万亿美元的刺激方案持开放态度，希望能获得两党的支持。参议院多数党领袖舒默称，将力争最晚3月中旬前通过新一轮纾困法案。

（2）美国参议院多数党领袖舒默表示，参议院可以用预算协调策略以简单多数票表决通过新刺激法案。此前白宫国家经济委员会主任称，刺激措施必须迅速推出且涵盖广泛。

点评：此前参议院最高民主党人表示，国会议员将尝试最早在一个月内通过刺激措施，但目前看来又增变数，具体颁布时间可能推迟至3月中旬，这意味着在此期间市场可能暂无新增流动性支持，美股本周应声下跌。

但本周后半段来看，舒默对财政刺激的积极态度令人心安，投资者对于财政刺激仍存乐观态度。但具体细节包括规模、时间等还需看两党进一步商谈。

4.美联储官方表示美国经济形势仍严峻，但并无新举措

上周美联储主席鲍威尔召开发布会，其要点摘要如下：

1) 美联储采取高度宽松的政策是非常合适的，在目标实现之前保持宽松政策；

2) 现在谈论缩减购债还为时过早，将是渐进的，如有必要可增强前瞻性指引；

3) 美联储将在通胀上扬时保持耐心，相比通胀回暖，更担忧经济复苏；

4) 紧急借贷工具仍是可用的，倾向于使用宏观审慎工具来处理金融稳定问题；

5) 尚未与财政部讨论那些应急工具，财政政策绝对必要，财政的支持有助于抵御经济低迷；

6) 实际失业率接近10%，在疫情过去后，仍需要帮助失业人群重返就业岗位。

点评：美联储讲话再次表态当前的货币政策和美国宏观经济形势。

首先货币政策方面按兵不动，与市场预期基本一致；但在经济形势方面美联储特别提到了当前的经济活动受到影响，尤其是在新冠疫情的影响下，经济和就业的恢复速度“步伐温和”。

美国目前形势依然严峻，且未来的担子也很重，虽然鲍威尔强化了美联储的宽松立场，但并未采取更进一步的举措，投资者对于市场保持谨慎态度，导致美股和商品承压。

【机构观点】

中信证券---央行春节前将投放合计约1.7万亿流动性，股市下半场将逐步从盈利驱动转向资金驱动

观点：中信证券预计，春节前央行将通过14/28天OMO+MLF+普惠金融定向降准的方式投放约1.7万亿流动性，维持今年政策温和退出的判断不变，预计年内看到政策利率的变化的可能性较低。

进入2月，预计板块资金轮动后市场将进入均衡状态，轮动慢涨下半场将逐步从盈利驱动转向资金驱动。配置上，继续紧扣“顺周期”和“五大安全”两条主线，从行业景气层面出发把握海外工业品涨价补库存以及国内可选消费轮动，从“五大安全”战略层面出发重点关注当前仍具性价比的品种，包括半导体设备、信创、稀土、军工、饲料和种子等。此外，继续战略性增配性价比更优的港股，重点关注互联网龙头、电信运营商和在线教育。

高盛---A股和港股市场的预期回报率较高

观点：维持对中国股票的高配策略，A股和港股市场回报率较高，预计约在13%至14%；行业配置上，看好成长股以及周期股，包括医药、传媒和零售板块，还有交通运输板块等。

李迅雷（中泰证券首席分析师）---港股火热情理之中

观点：估计今年净流入港股的南向资金或许可达3万亿港币，港股火热情理之中。但是，在资本市场盛宴背后，更应该反思金融业“非理性繁荣”，关注实体经济冷暖和居民收入变化。

广发证券---春季行情仍未结束

观点：春季躁动，行情扩散，继续布局科技+涨价顺周期。清晰的盈利上升周期中若金融条件未大幅紧缩，A股仍处“春季躁动”。疫苗落地改变疫情对股市作用逻辑，疫情反复约束企业供给，反而会助力“涨价”顺周期。

中信建投---对于部分行业，港股并没有估值优势

观点：对于银行、地产等前景相对暗淡的行业来说，港股并没有估值优势，消费、医药等行业港股更贵，大陆投资者可选择美团、小米、腾讯、港交所等A股稀缺标的。

【本周热点—如何看待近期市场调整？】

最近国内股市投资者情绪低落，上周A股接连下挫，最终沪指2021年1月份未能站稳3500点，其中个股表现的中位数是下跌7.5%左右。相信各位无论是做个股投资，还是持有基金，近期都会面临一定的损失。

大多数投资者无法理解的是在机构普遍认可的“春耕行情”背景下，为什么市场会有这么大的跌幅？后面股市还有机会么？本周我们就来分析一下此次市场调整的原因以及对后市的看法。

1.为什么本周出现市场回调？

（1）直接原因：市场钱紧了

我们都知道，资金情况对于股市十分重要。市场资金若充裕，股市便倾向于上涨，如果资金紧张了，便容易造成下跌。

而最终决定市场资金松紧情况的，便是央行的货币政策。那么为了分析上周市场回调的原因，首先，我们回顾一下近三周央行的公开市场操作：

数据来源：Wind

从央行的操作来看，虽然公开市场的资金投放量在后半周加大了力度，但整体仍然是净回笼。公开市场的资金持续回笼，降低了市场对于流动性充裕的预期。由此导致的后果，我们请看上周的交易所隔夜资金利率：

数据来源：Wind

隔夜资金利率是资金市场中借一天钱的价格，当利率越高，意思是借钱越贵，也就代表了市场上资金较为紧俏。由上图可以看出，本年的资金利率持续走高，尤其是上周交易所隔夜资金利率一度到了10%，甚至比余额宝的年化收益还要高出好几倍，可见央行持续净回笼对于资金市场的流动性起到了显著的拖累作用。

而央行收紧了流动性，换简单的话说就是“市场上缺钱了”，这直接导致股市杠杆成本显著提高，融资更难了，因此打压股市情绪。

（2）核心原因：央行官员的发言引发投资者的悲观情绪

资金紧张，杠杆成本增加，这本身其实算是短期因素，导致上周股市持续调整的核心原因，在于市场对于货币政策收紧的担忧。

央行货币委员会马骏关于股市和楼市的表述让投资者开始对政策表示悲观，从而降低风险偏好，导致股市重创。

这点我们在前文的新闻版块有所陈述，主要还是市场对于央行官员言论的过分解读。央行近期之所以收紧政策，是针对近期股市的火爆和部分地方房价的抬头，而采取的应对措施，旨在抑制杠杆行为，跟过热的市场情绪降降温，大的方向仍是慢慢转弯，而非立刻收紧。

（3）美股下跌的传导作用

本周美股迎来了“开门黑”，由于拜登政府的刺激政策可能延后至三月中旬，美联储也没有更多宽松举措，美股本周开盘就在一路走低。同时，由于海外市场前一日的表现往往对于国内的投资情绪有引导作用，也就导致国内股市在周二低开低走，开启了“关灯吃面”的行情。

2.市场调整会不会持续？

若要判断此次调整会不会持续，其实我们结合上面所讨论的原因，真正需要判断的就是货币政策会不会真的就此开始持续收紧。那作为投资者，应该怎么正确理解当前的政策呢？

（1）央行表态：易纲行长的“定心丸”

易纲刚刚在达沃斯强调过，货币政策将继续支持中国经济，中国不会过早的退出支持政策。对于中国的货币政策，央行曾多次强调 “不急转弯”，意思在于虽然将逐步回归常态，但并非立刻收紧政策，而是徐徐图之。短期来看，预计货币政策将持续保持当前平稳态势，不会立刻收紧。虽然咱们不能期盼LPR等基准利率继续下降，但对于各类加息传闻，也切不可当真。

（2）客观条件：对于实体经济和小微企业仍需持续支持

在全球疫情不确定的情况下，小微企业从疫情重创中恢复是一个很漫长的过程，小微企业不好，就业和消费都不会太强，央行就不会那么着急踩刹车。

目前中国经济领先全球恢复，基本面向好趋势仍在保持，但是仍是与此前国家的各项政策扶持、各项优惠政策是分不开的。而且仔细拆分2020年的经济数据，拿“三驾马车”为例。我们可以看到：一是消费复苏不及预期；二是投资仍主要依赖房地产；三是出口增速极高但难以为继。叠加国内疫情近期也不容大意，那么当前正处于经济复苏的后半场，发展仍是需要接力货币政策，预计资金大幅收紧的现象不会持续。

3.投资者接下来怎么做？

（1）市场走势：股市或将持续震荡，投资者保持耐心

通过上述分析，我们认为股市在春节前的走向仍是依赖央行的操作和资金面进行波动。其实大家也可以看出来，尤其是1月以来，市场情绪即为高涨，为抑制市场过热情绪和杠杆行为，央行政策短期收紧也是合情合理。

但另一方面，从当前经济环境来看，国内经济基本面向好未变，“经济复苏+低通胀”的格局仍在，依然利好股市表现。而且我们需要注意到的是，整个1月份，国内股市几乎所有的指数都是上涨态势，其中创业板指上涨超过6%，沪深300亦上涨了3%。因此我们不能因为上周的调整就忽略了整体的情况，春耕行情仍有可能延续，而且在调整之后，优质个股的价值是提升的。。

（2）投资策略：建议以定投为主，搭配布局固收产品

尽管股市仍有机会，但近期市场确实持续调整，风格转换亦较快，因此不建议投资者大举抄底，更为合理的方式可以考虑挑选长期绩优基金进行定投。当市场下跌调整时，定投是降低投资成本、积累基金份额的良好时机。对于投资者来说，定投省心省力、淡化择时、摊薄成本、积少成多，能够大概率获得长期投资收益。而且长期绩优的基金，经历过大风大浪，在市场调整阶段的应对方式也会更为成熟。

另一方面，仍建议股债分散实现资产配置，因为经济增速预计将逐步放缓，叠加政策也将逐步转向，配置债券类产品可以提高组合抗风险能力。无论在国内外，资产配置都被证明是穿越牛熊最有效的方式。

在此祝愿大家都能如愿发大财！

【本周重点关注】

文中数据来源：wind、小满理财研究所

免责声明： 

本文由小满理财研究所提供，报告中所提供的信息，均以合法公开途径获得，但并不保证报告所述信息的准确性及完整性。任何读者在阅读前，请自行评估接收相关推送内容的适当性。 

在任何情况下，文中所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，阅读者应当对本文中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。