瑞银大中华研讨会近日在上海举行，本次研讨会以线上线下结合的方式进行，其中，线上投资者可通过证券时报APP观看相关视频。
据悉，上述活动邀请了瑞银的资深银行家及分析师分享投资者最为关心的2021年中国市场展望，就中国股票市场、资本市场以及热门行业展开讨论。
在研讨会期间，证券时报记者专访了瑞银证券A股非银金融分析师曹海峰，请他就2021年证券行业发展和投资机遇做分享，以下为本次采访的文字要点：
证券时报：关注到最近瑞银对中外证券行业做了对比研究，也罗列了很多数据。例如，2007-2008年次贷危机之后，美国证券业杠杆率由之前的30多倍下降到目前的10多倍；相比之下中国证券行业的杠杆倍数基本保持平稳，在3-4倍之间，低于美国券商。那么，对于国内券商来说，多少杠杆倍数是合适的？如何看待行业发展和风控之间的关系？
曹海峰：目前行业的杠杆在3-4倍之间，跟海外相比确实是比较低，主要原因业务资质方面的限制，中国券商加杠杆主要通过三个手段，1）自营，但是问题是，放大自营规模也放大了券商的风险，所以这个业务是有天花板的；2）融资，在经过差不多十年的发展目前的融资差不多在市值的2%左右，可以说已经到了比较均衡的状态；3）股权质押的发展也一波三折，现在证监会对这项业务的发展还是比较谨慎的。
未来我们认为中国券商加杠杆主要是通过进一步业务资质的放开，包括了做市，融券以及衍生品业务。
证券时报：国内券商离“打造具有国际竞争力的航空母舰级券商”这一目标有多远，需要迈过哪些槛？
曹海峰：从监管的角度，监管是比较支持打造航母券商的，这个今年就有很多有关并购的新闻，但是并购的话考虑的因素是多方面，除了监管，还有比如说：1、股东层面同不同意，由于很多头部的券商都是国企，这个可能有涉及到了财政部，地方国资委等等；2、估值水平比如说购买的价格和不合理，价格低的话更容易获得大部分股东的通过；3、业务的协同性或者说有没有互补，这样才能达到1+1大于2的效果，比如说之前几个并购案例中金并购中投，中金比较擅长机构业务中投比较擅长散户的业务，这样就会有一个比较大的互补；4、文化方面的协同等等。
证券时报：相较而言，外资券商比国内券商主要有哪些优势？或者说，为国内券商在经营、管理上带来哪些可借鉴之处。
曹海峰：近年来，越来越多的外资券商进入了国内市场，将先进的商业模式、投资理念和风险控制等带入国内。外资券商的优势主要可总结为如下几点：1、机构业务较强，主要体现在做市、主券商（PB）业务能力强，能在A股机构化的进程中更好地发挥优势；2、得益于母公司集团及海外市场的经验，在服务海外客户，QFII业务上有更大的优势；3、在资本市场开放和改革、注册制进一步推广的背景下，外资在新兴业务如衍生品、注册制IPO定价等业务方面有更多的优势；4、外资券商有更健全的风控体系。外资券商在经历了几次金融风波后已经建立起较为成熟的风控体系；5、人才激励机制更完善。
证券时报：关注到2019年10月以来，新的投顾模式也是业内热议话题。截至目前，共三批金融机构获批基金投顾试点，其中共7家证券公司获批基金投顾业务试点。新的投顾模式将如何改变证券&证券IT行业？
曹海峰：首先，我们认为在新的规则下，基金销售将从从现在的代销模式向基于AUM收费的买方模式逐步转变; 在代销模式下，投顾的报酬与销售额挂钩；在买方投顾模式下，客户可以将资产全权委托投顾，投顾的报酬跟AUM直接挂钩的，在这种模式下，一定程度上把客户以及投顾的利益绑定在一起。
其次，对行业的利润贡献，我们认为，新的投顾模式将为券商贡献2%-18%利润vs目前仅贡献1%左右收入，主要得益于：1) 公募基金的增长，未来几年18%的CAGR；2) 行业收费模式的转变，我们预计平均投顾费率1%；3)在我们sensitivity test中间情形下，我们假设30%的基金购买人接受这样的买方投顾投顾服务来购买公募基金；4)券商从直销渠道获取市场份额，目前是8%的市场份额，基金直销大概是47%；目前在美国，全业务券商的市占大概是基金直销的1.5倍；
第三，对标美国。我们研究了美国几个投顾服务提供商包括全能投行(Wirehouse)，区域型经纪商，独立经纪商或RIA；我们发现，过去十几年里面，行业的客户资产从全能投行向非全能投行转移，主要受益于较高的佣金分配比例以及更积极的招聘；但是，独立性并不是主要的问题，原因是大投行投入了很多资源来管理潜在的利益冲突。
对于中国的启示在于几个方面，开展投顾业务的话，中国的券商应提高投顾标准/完善投顾培训体系/以及制定相应的有竞争力的薪酬，在这些方面的话我们发现中美之间还存在较大差距；同时中国券商也不能忽视潜在的利益冲突； 线上投顾方面，我们认为大众客户基础/丰富的被动产品供给/低费用是成功重要因素。
证券时报：在资本市场改革大背景下，展望2021年，证券行业主要机会在哪里？
曹海峰：具体从业务层面来看，投行业务仍有比较大的发展空间，中国的上市公司市值/GDP的比值落后与发达国家，中国在60-70%左右，而美国这个数字为150%；2018年，美国市场投行业务收入/GDP的比例为0.2%，而中国仅0.04%。在具体业务方面，两国并购重组规模差异最大。未来随着IPO注册制全市场推行，在融资新规的实行，并购重组的放松，我们预计投行收入也会是驱动行业收入增长的动力之一。
融券业务目前仍是一个蓝海。经过10年的发展，我国融券业务特点体现在：我国融资融券采取“集中化、单轨道制”的业务模式；经历了六次扩容后，目前两融标的占A股上市股票数的42%vs海外基本上大部分股票可以融资融券；但是目前的话，融资融券比例失衡，截至目前，融资融券比例97：3。融券业务规模较小主要受券源有限、出借方资格受限、申报方式受限影响；最近一年融券余额上升的比较快，从去年底的100亿上升到了800亿，主要原因是19年6月公募基金可以在主板作为证券提供方；其次，科创板融资融券制度也更为灵活，如上市即可成为券源，出借方更多等。
未来融券业务推动因素主要包括：1、融券标的进一步扩容(目前两融标的仅占全部A股的42%)；2、申报更加灵活，买卖双方可以协定价格和期限；从目前的T+1变为T＋0；3、更多地机构投资者参与证券出借(如养老金，保险资管，QFII等等)。
衍生品业务方面，国内仍处于发展初期：我国场内金融衍生品还有种类少,紧紧有三款股指期货（沪深300股指期货，上证50股指期货，中证500股指期货）以及两款期权（2020年11月8日，上交所，深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权）。全球场内衍生品成交量中，金融衍生品占比占大部分（2018年占比接近80%），商品衍生品仅占20%左右。但我国情况正好相反，FICC（FixedincomeCurrencies&Commodities，即固定收益、外汇和大宗商品业务）将拉动行业收入增长。中国的债券市场已经是全球第二大的债券市场余额12万亿美金，仅次于美国，总的来说，我们认为在比较乐观的情况下，中国债券市场未来十年复合增长率为10%至35万亿美金。
从对券商的影响来看，债券方面，券商可以开展承销，做市，交易，融资类业务。在海外，FICC业务能站到券商总收入的57%，而中国紧紧只有16%；未来随着债券市场的发展以及占比的提升，FICC会是拉动行业收入增长一个非常重要的因素。
