金融监管在存量上有所放松，但严监管的方向没变；宽信用基本停留在“定向宽松”阶段，基建“托而不举”，经济“松刹车但不踩油门”。

从7月23日国务院常务会议的内容来看，“宽信用”的对象非常具有针对性，而且边际变化最大的积极财政政策和平台融资需求基本都停留在存量领域。当前的“宽信用”仍属于在基建、小微和民企等个别领域的“定向宽松”的范畴，“定向宽信用”没有被滥用，而且国家对房地产等传统领域仍保持调控定力，信用政策没有突破在局部进行定向宽信用的界限，经济仍处于“托而不举”的状态，“稳杠杆”而非“加杠杆”的大方向没有逆转。

虽然理财细则对非标有所放松、央行窗口指导银行购买中低资质“产业债”、央行下调MPA参数和国务院常务会议明确支持平台合理融资等政策会大幅缓解社融的快速下行压力，但“融资回表”的基调没变，M2与社融的裂口向上收敛的趋势没被破坏，利率债的慢牛基因没有彻底“变异”。

虽然近期的各种政策有助于缓解社融的快速下行压力，但对经济增长产生实质影响的也许不完全是社融本身的增速，而是企业中长期贷款对表外的替补力度，若企业中长期贷款没有出现明显回升或企业中长期贷款不能有效替补表外收缩，则经济在长期内可能仍将承压。同时，2016年后社融与长端利率债的趋势并不明显，但M2与社融的裂口一直领先于10年期国开债，加大表内信贷投放基本不影响M2与社融之差，只要“融资回表”的政策方向不变，M2与社融的裂口继续向上收敛的趋势就没有被破坏，利率债的慢牛基因就没有彻底“变异”。

城投债与产业债的利差处于近几年以来的历史高位，以AA+为代表的中等级别资质城投可能还有继续加杠杆的空间。当前利率债暂时看不到比较明确的利好，高等级信用债已经下行较多，利差保护较薄。既然平台已经基本被“背书”，那么中等资质的城投可能还有继续加杠杆的空间。当前3年期AA+城投与资金利率明显高于同久期同等级的产业债，或者说，城投与产业债的利差处于近几年以来的历史高位，以AA+为代表的中等级别资质城投可能还有继续加杠杆的空间。AA级及以下级别城投需要投资者更加精选个券。

(作者系东兴证券分析师)

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