摘要
债市观察：
曲线大幅变陡，长债凸显“价值”
7月份以来的收益率曲线陡峭化过程背后反映的是强烈的流动性宽松预期。短债下行幅度明显大于长端，特别是短期限国开债相对收益下探幅度已经逼近上一轮牛市顶点。从影响收益率曲线形态的因素看，单纯依靠“宽货币”推升期限利差的难度正在上升，短期内期限利差或许能创新高但未来难言持续“牛陡”。
考虑到债券持有结构和不同机构的行为特征，我们认为目前曲线陡峭化主要是交易型机构在流动性宽松预期下的操作。在大中型银行从政金债移仓信用债、流动性宽松度进一步缩窄的环境下，或许曲线陡峭化最为凌厉的国开债未来面临期限利差回落的压力。
从收益率曲线形态看，7月份以来国债收益率曲线再度呈现陡峭化走势。考虑到上半年收益率曲线已经出现过明显陡峭化的过程，2017年以来曲线扁平化的走势似乎有被逆转的势头。
从收益率曲线陡峭化的原因看，主要是短久期债券利率下行幅度明显大于长债所致。这也意味着目前曲线陡峭化的交易也反映了强烈的流动性宽松预期。那么我们来看看什么样的货币市场利率水平刺激了目前的流动性宽松预期。从OMO利率和同期限货币市场利率走势看，7月上旬一度出现R\DR利率低于OMO利率的情况。虽然此后利率倒挂的情况有所缓解，但最近1个月以来政策利率曲线、市场利率曲线两条曲线依然保持着相当近的距离。
从更大一点的视角看，上半年以来开始出现了中美收益率曲线走势背离的情况。从2008年以来，中美期限利差走势大体一致，基本反映了较为同步的货币政策周期。除了2013年央行收紧货币政策、美联储仍处在QE过程，导致中美期限利差走势出现背离(中国下、美国上)。
目前两国货币政策脱钩可能导致中美期限利差的再度分化。从OMO加权利率走势和联邦目标利率走势看，国内政策利率对美国政策利率的跟随已经在3月份以后结束。在下半年货币政策从“稳健中性”变为“稳健”的背景下，即使9、12月份美联储继续加息，国内政策利率大概率选择维持现状。因此，从中美期限利差关系的角度看，内外货币政策差异程度将在很大程度上影响两国期限利差的一致性。
未来收益率曲线是继续陡峭化并出现“牛陡”还是回到扁平化的状态？短期内期限利差或创近一年新高，但继续大幅上行空间有限。
首先是从内部流动性环境看，虽然目前央行主动降低OMO利率的概率不大，但投放总量较为充裕。在政策利率维持目前水平不变的假设下，长短端期限利差仍有可能突破80BP水平。由于“宽货币”仍然是“宽信用”的充分条件，短期内“牛陡”或仍会持续。
但从外部环境看，由于央行在主要发达经济体货币政策正常化过程中放松空间有限。加上汇率方面贬值预期仍未明显消退，流动性环境更多是“中性偏松”而非“宽松”。
从汇率和中美短期利差的关系看，中美利差对汇率走势约有3个月的领先。在美联储持续加息的环境下，美国短债利率易上难下，国内短端下降后导致中美短期利差继续走低。因此单纯由于流动性宽松预期推动的短债利率下行空间正在缩窄。
当然，此轮陡峭化的曲线不止国债曲线一条，相比于国债，国开债的曲线陡峭化程度更为惊人。仅从各个期限的隐含税率看，1Y期限的隐含税率已经接近2016年三季度时创下的最低点。其余期限看，3Y期限国开债隐含税率也距离最近一轮大牛市最低水平不远。
从国开债收益率曲线期限利差反弹幅度看，本轮国开债10Y-1Y利差超过100BP，已经创出最近两年的最高水平。考虑到债券持有结构和不同机构的行为特征，我们认为目前曲线陡峭化主要是交易型机构在流动性宽松预期下的操作(配置盘在利率下行期反而需要拉长久期)。
在目前大中型银行从政金债移仓信用债、流动性宽松度进一步缩窄的环境下，或许曲线陡峭化最为凌厉的国开债面临期限利差回落的压力。
总的来看，短期内陡峭化交易还可维持一段时间。但考虑到流动性大幅宽松空间有限、投资者预期从流动性宽松预期转移到经济走弱预期，收益率曲线距离陡峭化的顶部或许已不远。
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