来源：固收彬法 【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚
摘要：
本次国务院常务会议本身的意义十分清晰，在于打破当前金融机构与融资平台之间的融资僵局，而不是完全意义上的“放水”，“堵后门”、“结构性去杠杆”的要求依然存在，比如对“市场化原则”的强调。
对于未来的城投债投资，主动打破“融资僵局”的信号，对于缓和融资平台整体面临的风险因素(包括再融资风险、债务违约风险等)具有积极作用，市场最为担忧的局面短期内可能不会出现，预估城投利差会缩窄。
择券方面，建议继续对存量城投债在分类筛选的基础上进行投资，因为地方政府融资平台转型压力依旧存在，城投债的分化也必不可免。我们建议以下三个维度的城投债投资筛选逻辑：项目的公益性、融资平台的重要性以及现金流稳定的“物业型”园区平台。
7月23日，国务院常务会议(下称本次会议)“部署更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展”，为“推动有效投资稳定增长”提出三大重要举措，其中第二条要求“要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。
本次会议的这一举措引发市场关注，当前市场对城投债的关注重心恰好在于“融资”问题，那么本次会议的要求是否能够实质上改变融资平台的融资环境？城投债是否可以开始配置？又该如何配置？
一句话包含哪些重要内容？
本次会议的要求看起来简单，但是深入分析，仍然能够发现不少需要进一步确认细节的地方，比如什么是“在建项目”？什么是“财政存量资金”？什么是“市场化原则”？
这些细节的确认有助于我们更高地判断本次会议对融资平台融资环境改善的实际效果。
实际上，本次会议保障融资平台合理融资需求的要求，与2015年5月发布的《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》(国办发〔2015〕40号)(下称40号文)具有颇多相似之处，均存在地方政府债务严监管之后融资平台“融资难”的背景，目的均在于支持在建项目的融资需求。在某种程度上，40号文的具体实施情况就是当前市场对本次会议的预期程度。
因此我们在解读这一句话时，将在很大程度上参考40号文的相关要求，未来如果针对本次会议具有更进一步的细则出台，细则与40号文的差异，或许就是“预期差”所在。
什么是“融资平台”？
本次会议要求保障的是“融资平台公司”的合理融资需求，那么第一个问题就是“什么是融资平台？”。是银监会平台名单中的“狭义融资平台公司”，还是审计署口径的融资平台？
我们倾向于认为，本次会议所要求的“融资平台”需要按照国务院口径来考虑，国务院相关文件中，两次出现“地方政府融资平台公司”的定义，分别是《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》(国发〔2010〕19号)和40号文，两个文件的定义完全一致。
融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
从定义来看，融资平台属于比较广泛意义的概念范畴，延续的是国务院最早的认定标准，因此金融机构在保障融资需求时，面向的对象可能也是广泛意义的融资平台公司。
什么是“在建项目”？
本次会议只是要求保障“在建项目”的资金需求，但是并没有明确什么样的项目才是在建项目，以什么样的时间点作为认定标准。
40号文对在建项目有明确定义：“在国发〔2014〕43号文件成文日期(2014年9月21日)之前，经相关投资主管部门依照有关规定完成审批、核准或备案手续，并已开工建设的项目”。
这个定义具有两大要素，一是划断时间点确定为43号文，也就是2014-2015年期间开始加强地方政府债务管理的关键文件发布日期；二是项目本身的资质需要满足一定的条件，手续完备且已开工建设。
本次会议要求的在建项目可能也会有类似的要求，其中比较不确定的是第一个要素，是否存在划断时间，如果存在，最有可能以什么时间为准？
结合今年以来部分地方政府进行投资项目排查的相关文件，本轮地方政府债务风险严监管的开端应该是2017年7月15日召开的全国金融工作会议，这次会议中明确要求“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”。
因此我们认为，如果存在划断时间点，最有可能的就是2017年7月15日。当然，最终是否存在，以及实际的划断时间点，可能仍然需要等待细则。
另外，还有一点需要明确，这里强调“在建项目”主要是从融资平台“融资”的角度，并不是说今年就不能存在“新增项目”；但是“新增项目”可能更加依赖地方政府债券，比如本次会议也提到“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效”。
因此，对于融资平台来说，承担的在建项目越多，可能获得的金融机构支持越大，新增项目的资金需求可能更多依赖地方债资金或者财政资金，对融资平台而言并不存在太大的融资需求。
如何理解必要的在建项目？
对于在建项目，本次会议还有一个简单的定语“必要的”。如何理解“必要”的意思？
结合本次会议的全文，我们认为可能有两个维度：
一是满足发展需要，比如全国政府工作报告以及各地政府工作报告中规划的重大工程项目等。以40号文为例，明确要求银行业金融机构需要“确保贷款符合产业发展需要和产业园区发展规划”。
二是满足民生需要，比如涉及民生需要的公益性项目建设等。以40号文为例，要求“重点支持农田水利设施、保障性安居工程、城市轨道交通等领域的融资平台公司在建项目”。
此外，上周央行下发《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，允许金融机构“发行老产品投资新资产”，但是需要“优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目”，这一要求与本次会议的“必要”在逻辑上是一致的。
本次会议如果存在细则，可能会对在建项目有更为具体的规定，在“必要的在建项目”范畴内的融资平台，更能获得的地方政府和金融机构支持。
如何理解财政存量资金？
本次会议不仅仅只是针对金融机构，在“保障在建项目资金需求”方面，地方政府也是首当其冲的重要角色，会议“督促地方盘活财政存量资金”。
如何理解地方政府的“财政存量资金”？
简单来讲，就是要求地方政府更加主动(应该更优先于金融机构)地保障在建项目资金需求，盘活财政存量资金用以支持在建项目的投资支出。
如果进一步理解，是否可以把“地方政府债务限额未使用部分”也视为可以盘活的“财政存量资金”？如果答案是肯定的话，那么是否存在地方债资金用于存量在建项目新增投资的可能？这种“更大的前门”当然有助于缓和当前地方政府和融资平台因融资问题而面临的停建、缓建压力，但是是否可行，仍然需要等待细则。
怎么理解市场化原则？
对于金融机构而言，保障在建项目的资金需求需要满足一个前提条件，就是在“市场化原则”之下提供融资。市场化原则的要求并没有出现在40后文中，但是也有“总量控制、区别对待”的要求(这一要求实际上延续了《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》(银监发〔2013〕10号)对银行业金融机构的相关要求)，这也可能是本次会议与40号文区别最大的地方。
那么什么是“市场化原则”？
我们认为最具可参考性的文件就是《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》(财金〔2018〕23号)，也是导致融资平台面临融资问题的关键性文件。23号文要求金融机构向融资平台提供融资时，融资必须是“市场化融资”，需要符合两大原则：按照“穿透原则”加强资本金审查、确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息，实际上是要剥离传统地方政信类项目中的“地方政府隐性担保”(23号文的具体解读可以参考我们的前期报告《城投债还能投吗？——财金23号文点评》)。
实际上，本次会议的要求，在某种程度上可以认为是要打破23号文之后的金融机构与融资平台之间的合作僵局，因此本次会议强调“引导”金融机构提供融资。
从这个逻辑出发，我们认为，未来有可能会出台更为具体的融资指导，针对23号文中可能使金融机构“缩手缩脚”或者理解不清晰的地方，给予更为具体的指导，从而打通金融机构与融资平台之间的资金通道，前提条件依然是“坚决遏制隐性债务增量”。
什么是合理的融资需求？
结合40号文，“合理的融资需求”可能包括两块内容：
一是在建项目的“存量融资需求”，包括授信额度内的资金拨付，不能盲目抽贷、压贷、停贷，还包括存量债务重新确定贷款期限等。这一要求实际上是允许融资平台针对在建项目的到期债务进行再融资，如果这一条在细则中被认可，那么债券市场的融资通道可能也将逐渐开放。
二是在建项目的“增量融资”，主要是超授信额度(比如合同贷款金额)之外的增量融资，包括采用PPP模式继续融资，以及地方债资金解决增量融资需求等。从当前的情况来看，是否能够允许使用在建项目在债券市场上进行融资面临比较大的不确定性，发改委《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》(发改办财金〔2018〕194号)的要求如何规范，可能是影响这一块债券融资的关键。
城投债怎么投？
总体理解本次会议，我们认为关键在于打破当前金融机构与融资平台之间的融资僵局，而不是完全意义上的“放水”，“堵后门”、“结构性去杠杆”的要求依然存在，比如对“市场化原则”的强调。
我们认为前期财政部相关监管文件并不会失效，因为监管的目的不是为了“禁止融资平台融资”，而是规范融资，只是在执行构成中，金融机构存在“过度规范”的问题，从而面临一定的“处置风险的风险”。
从本次会议来看，依然有很多细则仍然需要关注，比如类似2015年的40号文专门针对在建项目融资给予疏导，或者金融机构监管部门针对具体的融资渠道给予指导等。
此外，7月23日人民日报发表的题为《结构性去杠杆稳步推进》报道中，提到“地方政府债务约束加强，特别是对地方政府隐形债务的清理、整顿和规范力度加大”，意味着地方政府隐性债务的清理、整顿和规范工作正在推进，这一工作可能并不会因此本次会议而中断，而更有可能配合本次会议的相关要求，在地方政府隐性债务的认定方面给予更具体的指导，实际上也有助于打破融资僵局。
对于未来的城投债投资，主动打破“融资僵局”的信号，对于缓和融资平台整体面临的风险因素(包括再融资风险、债务违约风险等)具有积极作用，市场最为担忧的局面短期内可能不会出现，预估城投利差会缩窄。
择券方面，建议继续对存量城投债在分类筛选的基础上进行投资，因为地方政府融资平台转型压力依旧存在，城投债的分化也必不可免。我们建议以下三个维度的城投债投资筛选逻辑：
一是继续着重筛选公益性。包括债券资金对应项目的公益性以及城投公司承担项目的公益性，比如涉及中央政策支持的重大项目(棚改、扶贫、重大水利工程等)，涉及地方重大民生的项目(地下综合管廊，纳入当地十三五规划等项目)，或者地方专项债对应项目。
二是更加看重融资平台本身的重要性。重要性的一个重要标志是“唯一性”，另一个重要标志是参与了比较多的重大公益性项目，具有重要性的融资平台会得到地方政府更大的支持，从金融机构获取融资也更具可能性。
三是建议关注园区平台，主要是开发成熟、现金流稳定的“物业型”园区平台。这类平台面临的投资压力已经很小，所负责的区域建设基本完工，主要任务在于“运营”园区，一般都具有垄断园区内公用事业业务的优势，可以为平台带来稳定的现金流。
风险提示
金融机构支持力度不足，地方政府支持偏弱。
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